Warner Bros Discovery Inicia Leilão Formal com Paramount, Comcast e Netflix Competindo pelo Controle
O Negócio da Espiral da Morte: Por Que o Maior Leilão de Hollywood Revela uma Indústria Irrecuperável
Três gigantes da mídia cercam a Warner Bros. Discovery em uma guerra de lances de fim de ano que expõe a economia brutal que leva os estúdios legados à extinção
A Warner Bros. Discovery acaba de abrir seus livros para o maior lance. As propostas preliminares devem ser entregues até 20 de novembro. Uma decisão deve ser tomada até o fim do ano. Mas eis o que isso realmente significa: estúdios legados de médio porte não conseguem mais sobreviver sozinhos.
Estão encurralados. Dívidas esmagadoras os sobrecarregam. As receitas da TV a cabo estão desmoronando mais rápido do que qualquer um previu. E competir contra os 300 milhões de assinantes da Netflix? Isso exige bolsos sem fundo que essas empresas simplesmente não têm.
Olhe para os números — são brutais. A WBD saiu de sua fusão WarnerMedia-Discovery de 2022 carregando mais de US$ 40 bilhões em dívidas. O momento não poderia ter sido pior. A TV linear entrou em queda livre logo após o fechamento do negócio. As assinaturas de TV a cabo caíram 20% desde 2020. CNN e TNT estão perdendo telespectadores a cada trimestre.
O CEO David Zaslav cortou custos agressivamente. Ele estabilizou o EBITDA ajustado em torno de US$ 9 bilhões. No entanto, nada disso impediu que as ações despencassem 70% de suas máximas pós-fusão. Quando a WBD rejeitou a oferta da Paramount de US$ 24 por ação em outubro — aproximadamente US$ 60 bilhões em valor de empresa — e lançou esta revisão estratégica, a empresa basicamente admitiu a derrota. O crescimento orgânico havia falhado.
Os Licitantes: O Desespero Veste Três Faces
A Paramount quer tudo. Estúdios, os 128 milhões de assinantes da HBO Max, o pacote completo. Eles estão particularmente famintos pelos direitos da NBA do TNT Sports para fortalecer o portfólio de transmissões da CBS. Múltiplas fontes estão chamando a Paramount de favorita. Fontes até sugerem um apoio discreto da administração Trump, posicionando isso como uma consolidação "patriótica" contra concorrentes estrangeiros e as Big Techs.
Mas recuemos por um segundo. O interesse da Paramount revela sua própria crise existencial. David Ellison precisa da escala da WBD para evitar se tornar permanentemente irrelevante ao lado da Disney e da Netflix. O problema? Adicionar US$ 35 bilhões em dívida líquida da WBD à alavancagem existente da Paramount cria uma estrutura seriamente precária. Faz sentido industrial, claro. No entanto, o risco no balanço pode desencadear uma compressão imediata do capital próprio.
A NBCUniversal, da Comcast, quer apenas as joias da coroa. Os estúdios da Warner Bros., a propriedade intelectual da DC Comics, o streaming da HBO Max — eles aceitarão esses ativos. Ativos de TV a cabo legados? Nem pensar. O encaixe estratégico aqui é mais limpo do que a abordagem da Paramount. Incorporar Harry Potter e Batman ao parque temático da Universal e ao ecossistema de streaming do Peacock faz todo o sentido. Relatos sugerem que o Fundo de Investimento Público da Arábia Saudita pode cofinanciar o negócio. Há uma grande complicação: Trump teve desavenças públicas com o CEO da Comcast, Brian Roberts, chamando-o de "uma desgraça". Essa toxicidade política provavelmente exigirá soluções estruturais em relação aos ativos de notícias.
O interesse da Netflix se concentra na vasta biblioteca da WBD. Eles querem conteúdo para impulsionar a expansão de seu nível de publicidade. Mas uma aquisição completa contradiz toda a narrativa de capital próprio da Netflix — crescimento orgânico com ativos leves e alta margem. O que é mais plausível? Um acordo estruturado para a produção do estúdio e os direitos de catálogo sem consolidação do balanço. A Netflix se torna um "spoiler" adjacente ao negócio, em vez de um comprador sério.
A Tese de Investimento: Precificando o Fim de Jogo
A WBD fechou na sexta-feira a US$ 22,14. Esse preço reflete uma especulação substancial de M&A, mas não garante um prêmio. A oferta rejeitada de US$ 24 estabeleceu um piso. No entanto, os resultados realistas abrangem uma ampla gama.
Uma aquisição completa pela Paramount provavelmente teria um preço entre US$ 26-28 por ação. Isso é o suficiente acima da rejeição para satisfazer o conselho. Mantém o valor da empresa em torno de 11-11,5x o EBITDA — agressivo, mas defensável para o controle estratégico da HBO e da Warner Bros. Eu estimaria a probabilidade em aproximadamente 40%. Você estaria olhando para um potencial de alta de 20-30% com um risco de execução significativo. Preocupações com alavancagem e integração pesarão fortemente sobre o capital próprio do comprador.
Vendas parciais de ativos para a Comcast ou Netflix poderiam, teoricamente, destravar mais valor através de arbitragem de múltiplos. Apenas estúdios e streaming, deixando as redes de TV a cabo para trás. Isso poderia render US$ 25-29 por ação se executado de forma limpa. No entanto, essas estruturas introduzem complexidade. A lentidão no tempo se torna um problema. Negociar a partir de uma posição de fraqueza muitas vezes permite que o valor seja vazado para os compradores. A probabilidade aqui é de cerca de 25%.
O cenário de não-acordo significa prosseguir com a divisão planejada para meados de 2026 em empresas separadas de streaming e TV linear. As ações provavelmente cairão para US$ 14-18 à medida que os arbitradores de fusão saírem. No entanto, a opcionalidade residual impede um colapso total abaixo de US$ 10. Eu estimaria essa probabilidade em 25-30%.
O valor justo ponderado pela probabilidade se aproxima de US$ 24. Isso sugere um modesto potencial de alta restante contra uma desvantagem significativa se o processo falhar. A assimetria permanece favorável, mas comprimida. O fácil "multi-bagger trade" de US$ 8-12 para mais de US$ 20? Essa janela se fechou.
Para os licitantes, as implicações são ambíguas. A Paramount corre o risco de pagar demais para escapar da irrelevância estratégica. Eles provavelmente enfrentarão uma compressão de múltiplos, apesar da lógica industrial. O encaixe mais limpo da Comcast enfrenta ventos políticos contrários que exigem soluções caras. A narrativa de alto crescimento da Netflix não pode absorver uma aquisição alavancada de um legado sem punição no capital próprio.
A mensagem mais profunda do leilão transcende qualquer resultado único. A classe média de Hollywood acabou. O que resta é uma disputa darwiniana onde apenas as maiores bibliotecas sobrevivem. A própria consolidação — antes vista como salvação — assemelha-se cada vez mais a um declínio gerenciado. Os licitantes não estão resgatando a WBD. Eles estão saqueando as partes valiosas antes que o resto vire pó.
NÃO É UM CONSELHO DE INVESTIMENTO