U.S. Steel Enfrenta um Momento Crucial - Pressões de Liquidez Aumentam enquanto a BR2 Aposta Alto na Recuperação Futura da Margem

U.S. Steel Enfrenta Momento Crucial: Pressões de Liquidez Aumentam Enquanto a BR2 Aposta Alto na Recuperação Futura das Margens

PITTSBURGH — O relatório de resultados do primeiro trimestre de 2025 da U.S. Steel revela uma empresa dividida entre duas épocas da fabricação de aço — o modelo tradicional de alto-forno cedendo sob pressão estrutural e cíclica, e o experimento de mini-usina de alta tecnologia e baixa emissão ainda lutando para pegar o ritmo. Com a lucratividade em queda livre, o fluxo de caixa livre sangrando e as reservas de caixa nos menores níveis em uma década, a empresa agora está em um cruzamento financeiro e estratégico.

A gestão depositou suas esperanças em uma forte recuperação do EBITDA no segundo trimestre e em um renascimento operacional de longo prazo liderado pela Big River 2, sua moderna instalação de forno elétrico a arco. Mas, escondidos sob a superfície dos números principais, estão choques de capital de giro, custos recorrentes disfarçados de "não recorrentes" e incompatibilidades de utilização que podem minar esse otimismo.

O que emerge é uma história não apenas de um trimestre difícil, mas de uma transição contestada — com liquidez, política e legado industrial colidindo em tempo real.

O Pulso Financeiro: Perdas Profundas, Implicações Maiores

À primeira vista, a perda líquida relatada pela U.S. Steel de US$ 116 milhões e o EBITDA ajustado de US$ 172 milhões podem parecer suportáveis — decepcionantes, mas não desastrosos. Mas sob esses números principais, há um grande consumo de caixa que expõe a fragilidade da posição financeira da empresa.

O fluxo de caixa operacional caiu para um negativo de US$ 374 milhões, impulsionado em grande parte por uma enorme oscilação de US$ 409 milhões no capital de giro — significativamente pior do que a saída de US$ 312 milhões no primeiro trimestre de 2024. Isso sugere estoques inflados ou contas a receber travadas, potencialmente ligados a atrasos sazonais na mineração e às ineficiências iniciais na BR2.

O fluxo de caixa livre dos últimos doze meses agora está negativo em US$ 1,4 bilhão, e o primeiro trimestre sozinho consumiu US$ 732 milhões. Com apenas US$ 638 milhões em caixa restantes — menos da metade do que tinha no início do ano — a flexibilidade financeira da U.S. Steel está materialmente restrita.

“Qualquer novo atraso na conversão de estoque ou na normalização de custos da BR2 os coloca em um canto financeiro”, alertou um analista de compras. “Quanto maior o descompasso entre o EBITDA e a geração real de caixa, maior o risco de buscar mercados externos sob pressão.”

Ajustes Sob Escrutínio: A Miragem do “Não Recorrente”

Investidores acostumados a diferenciar entre números GAAP e ajustados tiveram novos motivos para questionar a credibilidade destes últimos. Entre os US$ 29 milhões em ajustes usados para reduzir a perda líquida estavam US$ 23 milhões em custos de revisão estratégica — o mesmo valor registrado no primeiro trimestre de 2024.

Sua recorrência questiona se são realmente pontuais, ou uma despesa básica de operar em um limbo estratégico perpétuo. Da mesma forma, a remuneração baseada em ações continua sendo excluída, embora sua regularidade e materialidade sugiram que seja um custo essencial para reter talentos em uma indústria volátil.

Enquanto isso, a depreciação e amortização aumentaram 19% ano a ano, para US$ 249 milhões, função tanto dos investimentos de aceleração da BR2 quanto de gastos maiores em Produtos Laminados Planos. O descompasso entre o EBITDA e o aumento dos encargos não monetários indica que a lucratividade aparente mascara a erosão total das margens.

Big River 2: Grandes Esperanças, Realidade de Gargalos

A mini-usina BR2 é a joia da coroa na narrativa de transformação da U.S. Steel — uma instalação digitalmente nativa, mais ecológica, projetada para superar estruturas de custos antigas. No primeiro trimestre, ela entregou volumes recordes no segmento de Mini-Usinas, ajudando a impulsionar um aumento de 38% ano a ano.

Mas esse aparente sucesso esconde um cenário mais complicado. Apesar dos ganhos de volume, a taxa de utilização das Mini-Usinas caiu de 87% para 62%. O culpado: gargalos no acabamento downstream e na laminação a frio, não problemas na fusão upstream.

O resultado? Apenas US$ 5 milhões em EBITDA de Mini-Usinas — uma margem de apenas 10%, mesmo após ajustar US$ 55 milhões em custos de aceleração.

“Produção sem fluxo downstream é apenas estoque”, observou um consultor industrial. “A BR2 tem um grande potencial, especialmente em bobinas laminadas a quente de bitola ultrafina, mas enquanto não resolverem os gargalos, o aumento da margem é teórico.”

Preços Mínimos e Tetos Tarifários: O Cenário Político

A previsão da U.S. Steel para o segundo trimestre — EBITDA ajustado entre US$ 375 milhões e US$ 425 milhões — se baseia na suposição de que os preços das bobinas se firmarão e a logística de mineração se normalizará. Mas essa confiança pode ser equivocada, ou pelo menos prematura.

Os preços das bobinas laminadas a quente brevemente ultrapassaram US$ 1.000 por tonelada em março, impulsionados pelas tarifas da Seção 232 recém-reimpostas que agora incluem Canadá e México. Mas esses ganhos recuaram rapidamente para a faixa de US$ 920 a US$ 975, com a maioria das pesquisas de mercado esperando médias anuais entre US$ 600 e US$ 800 — mal cobrindo os custos para siderúrgicas integradas.

Enquanto as tarifas oferecem um guarda-chuva de preços de curto prazo, o excesso de capacidade global — projetado para atingir 721 milhões de toneladas até 2027 — e a ameaça de mudanças retaliatórias no comércio sugerem que o impulso da política pode ser passageiro.

“As tarifas são um curativo, não uma cura”, observou um estrategista do mercado de aço. “Elas não resolvem o problema de estoques inflados ou de uma curva de demanda cada vez mais ditada pela eletrificação automotiva e estagnação na construção.”

Tensões Entre Partes Interessadas: Entre Mercados de Capital e Segurança Nacional

Somando-se à turbulência operacional e financeira, há uma complexa rede de partes interessadas. A contestada venda de US$ 15 bilhões da U.S. Steel para a Nippon Steel injetou a opcionalidade de M&A — e o risco de manchetes negativas — em cada decisão de investidor.

O fundo de hedge ativista Ancora continua sua batalha por procuração, o sindicato United Steelworkers se opôs à propriedade estrangeira, e o governo Biden está sob pressão para bloquear o negócio por motivos de segurança nacional. Uma decisão do CFIUS é esperada até 18 de junho.

Em paralelo, montadoras e fabricantes industriais estão lidando com interrupções na cadeia de suprimentos e aumento nos custos de insumos devido às tarifas — alguns trazendo operações de volta ao país em resposta, outros repassando aumentos de preço.

Cenários: Do Aperto de Caixa ao Renascimento Industrial

A trajetória da U.S. Steel nos próximos 6 a 12 meses pode seguir um de vários caminhos:

Cenário de Recuperação: Os preços das bobinas se estabilizam acima de US$ 950/tonelada, a BR2 atinge 80% da capacidade de operação até o final do ano, e o capital de giro se normaliza. O fluxo de caixa livre fica positivo no terceiro trimestre, empurrando a ação de volta para perto de US$ 45 à medida que a especulação de M&A revive.
Evento de Liquidez: Os preços caem abaixo de US$ 750/tonelada em meio ao excesso de oferta global e ao atraso na redução de estoques. A queima de caixa continua, levando a uma emissão de dívida garantida ou venda de ativos — potencialmente diluitiva para os acionistas.
Consolidação Doméstica: O negócio com a Nippon fracassa; a U.S. Steel se funde com um player doméstico como Nucor ou SDI em um acordo "Made in America" politicamente aceitável, trocando participação por alívio no balanço e clareza estratégica.

Estratégia de Trading: Opcionalidade Acima da Certeza

Para investidores profissionais, a U.S. Steel apresenta um jogo de alta volatilidade com riscos elevados. A postura recomendada? Comprar opcionalidade de longo prazo, vender ciclicidade de curto prazo.

Comprar opções de compra (call options) de longo prazo captura o potencial de alta assimétrico de uma proposta de M&A reativada ou uma rápida expansão da margem da BR2. Enquanto isso, vender futuros de bobinas laminadas a quente pode proteger contra a fraqueza cíclica nos preços do aço que, de outra forma, destruiria a geração de caixa.

Principais catalisadores para monitorar:

Reversão do Capital de Giro no 2º Trimestre: Cada US$ 100 milhões liberados equivalem a ~40 centavos/ação em fluxo de caixa livre.
Taxa de Utilização da BR2: Cada aumento de 10 pontos percentuais na utilização pode adicionar ~$50–$70 milhões em EBITDA.
Decisão do CFIUS sobre o Negócio Nippon: Um resultado binário com grandes implicações para a ação.
Movimento no Congresso sobre a Aplicação de Medidas Comerciais: Expansão de tarifas ou fechamento de brechas de transbordo reforçaria o poder de precificação doméstico.

Uma Empresa na Beira de Sua Próxima Identidade

A U.S. Steel não é mais apenas um ícone tradicional lutando contra a irrelevância. É também um caso de teste para saber se a transformação intensiva em capital na indústria pesada pode sobreviver na era de mudanças bruscas de política, capital ativista e margens limitadas pelo clima.

Seus resultados do primeiro trimestre de 2025 não são meramente um contratempo — são um referendo sobre a viabilidade da transição de altos-fornos para a Big River, da volatilidade de resultados para a alavancagem operacional. O sucesso depende não apenas de preços melhores para o aço, mas de uma capacidade organizacional de se adaptar à física dos mercados e das máquinas.

Se o segundo trimestre não entregar uma forte reversão no fluxo de caixa, as opções estratégicas da empresa se estreitam rapidamente. Mas se a promessa da BR2 se tornar realidade, e os ventos favoráveis da política durarem tempo suficiente, a U.S. Steel ainda pode forjar um caminho para um futuro mais lucrativo e resiliente.

Os investidores devem decidir: é o fundo do vale ou apenas a beira do precipício?